中核科技：核電重啟有望帶來自上而下的訂單拐點

　　2015 年半年報業績略下滑， 受 2013 年無新開工核電站影響

　　中核科技公司是集工業閥門研發、設計、制造及銷售為一體的制造企業，也是中國閥門行業、中核所屬的首家上市企業。1H2015，公司營業收入 5.21 億元，同比-2.94%；營業利潤 0.26 億元，同比-20.83%；凈利潤 0.35 億元，同比-0.67%。我們認為業績下滑的原因是：核電閥門訂單有很強周期性。福島事件后國內暫停新開工核電站，但核電閥門項目招標期較長，一般對業績的體現是在項目開工后兩年。因此， 1H2015 業績受 2013 年全年無新開工核電站影響而下滑。

　　盈利能力平穩，下半年受核電重啟利好將企穩上升

　　上半年毛利率 23.77%，同比-0.04pct。分產品看，核電閥門、核化工閥門、其他特種閥門、水道閥門、鑄鍛件毛坯的毛利率分別是30.18%，45.85%，22.75%，15.13%，14.24%，同比分別為+2.18pct、+1.14pct，+0.19pct，+0.90pct，-19.23pct。我們預測，隨著下半年核化工閥門、閥門鍛件募投項目相繼投產，毛利率將上升。三項費用合計 20.01%，同比+1.48pct，主要原因系銷售費用增加所致。

　　公司預付賬款增加 68.69%，為 0.69 億元，印證了訂單拐點

　　由于公司的預付賬款賬期基本上都是一年以內的，主要用途是公司增加合同備貨和預付材料款等，因此預付賬款的大幅度增加顯示出公司的業務增長速度加快，對合同備貨和原材料的需求逐步加大，說明已經進入快速發展通道，我們預計，內陸核電批準、 紅沿河 5、6 號機組開工、 中英合作 2500 億元核電站等事件催化已給公司帶來實質性的訂單進展，訂單的拐點已經到來。

　　高壁壘、早起步是承擔軍工任務的必要前提

　　公司是國內核工業集團系統所屬企業，是首家在 A 股上市的閥門企業，面向資本市場的同時，還承擔著為國防工業提供軍品的任務。公司長期承擔國家重點科研項目，包括核能建設專用閥門主蒸汽隔離閥、爆破閥和其他相關行業的關鍵閥門國產化等項目。 2015 年上半年，公司研發支出為 1323 萬元，占營業收入比例為 2.54%。

　　募投項目閥門鍛件和核化工閥門已經達成投產條件

　　高端核級閥門鍛件生產基地建設項目，已完成項目施工建設和設備驗收。該項目預計年產能 6000 萬元，主要為核級閥門提供鍛件。目前， 公司核電關鍵閥門與核化工專用閥門的募集資金項目建設處于完工后陸續開始投入運行階段， 2014 年實現業務收入 3909 萬元。

　　中核集團旗下國企，有更多自上而下的訂單機會

　　目前核電建設運營商“中核集團、中廣核、中電投”三足鼎立，閥門企業多為民營，如江蘇神通、紐威股份、應流股份，而公司作為央企背景的國資企業，在承接項目上將享受更多自上而下的機會。

　　盈利預測與投資建議

　　目前華龍一號關鍵閥門國產化比例要求達到 85%以上，公司將積極抓住核電市場發展機遇，努力承接“華龍一號”訂單，提升盈利水平。預計隨著核電重啟帶來的訂單，對應 2015/16/17 年的 EPS 為0.19/0.23/0.36 元，對應 PE 分別為 180/150/97，首次給予“增持”評級。